미국 현지 3분기 어도비 분석 리포트:

실현될 리 없는 마진 확장 가능성

(HOLD 등급)

요약

• Adobe는 나스닥 종합 지수에서 분리되어 지난 한 해 동안 85% 이상의 수익률을 기록했습니다.
• 강력한 스토리에도 불구하고, 생성형 AI가 Adobe의 수익성에 미치는 장기적인 영향은 제한적일 것으로 보입니다.
• 그러나 주가는 이미 예상보다 나은 시나리오를 반영하여 주주들에게 하방 위험을 초래하고 있습니다.

Adobe의 Firefly 베타 버전이 출시된 지 두어 달이 지났고, Adobe Inc. (NASDAQ:ADBE)에 시장이 주목하면서 주가는 나스닥 종합 지수에서 디커플링되고 지난 12개월 동안 85% 이상의 수익률을 기록했습니다.

이러한 움직임은 같은 기간 동안 엔비디아(NVDA)의 움직임을 연상시키는데, 두 주식 모두 생성형 AI 기회로부터 큰 혜택을 받고 있습니다. 그러나 두 움직임의 규모는 다르며, 더 중요한 것은 생성형 AI가 Adobe의 수익과 수익에 미치는 실제 영향은 본질적으로 더 투기 적이라는 것입니다.

Adobe에 대한 저의 최근 생각은 앞서 언급 한 나스닥 지수에서 주식의 디커플링과 거의 일치했으며, 주식의 장기적인 잠재력에 대해 신중했지만 더 즉각적인 영향은 대체로 예상했습니다.

위에서 언급했듯이 매도 측 분석가들이 스토리를 따라잡은 것도 최근 몇 달 동안 랠리를 이끈 핵심 요인이었지만 지금까지 컨센서스는 2021-22 년 기간의 이전 최고치에 도달하지 못했습니다.

그 이유는 생성형 AI가 Adobe의 비즈니스 펀더멘털에 미치는 영향이 아직 예상보다 크지 않고 정량화하기 어렵기 때문입니다. 최근 출시된 Firefly는 Adobe의 시작에 불과하며, Adobe는 모든 클라우드 서비스에서 콘텐츠 제작 장벽이 낮아짐에 따라 더 많은 고객이 증가하고 서비스가 더욱 차별화됨에 따라 가격 인상 기회가 생기는 등 두 가지 효과를 기대하고 있습니다.

당연히 10월에 열린 Adobe의 최근 투자자 회의에서 이 부분이 주요 초점이었으며, 위에서 언급한 두 가지 영향은 Adobe의 크리에이티브 및 문서 클라우드 모두에서 실현될 것으로 예상됩니다.

최근 실적 발표에서 경영진은 2023년 4분기 매출 가이던스를 49억 7,500만 달러에서 50억 2,500만 달러 범위로 제시했는데, 이는 전년 대비 약 10% 성장에 그칠 것으로 예상되며, 이는 컨센서스 예상치보다 약간 낮은 수치입니다.

성장 기회를 활용하기는 쉽지 않을 것으로 보입니다. 무엇보다도 콘텐츠 제작의 장벽을 낮춰 신규 사용자를 유치하는 데는 시간이 걸리고, 무엇보다도 이러한 사용자를 무료 요금제에서 전환하는 작업이 쉽지 않을 것입니다.

가격 인상으로 인한 영향이 Adobe의 수익에 반영되기까지는 시간이 걸릴 것이며, 대기업 고객은 다년 계약으로 인해 수년이 걸릴 것으로 예상됩니다.

간단히 말해, 전체 매출 성장 기회는 수년이 걸릴 것이며, 아래에서 살펴보겠지만 상당한 투자가 수반될 것입니다. 제 생각에는 이러한 역학 관계로 인해 Adobe의 미래 수익은 매우 불확실하고 변동성이 클 것으로 예상됩니다.

마진 기회?

위에서 살펴본 두 가지 영향 중 더 매력적인 부분은 Adobe가 마진을 더욱 확대할 수 있는 기회일 가능성이 높습니다. 그러나 이 부문에서 총 마진이 가장 높은 기업 중 하나인 Adobe의 생태계가 성장을 희생하지 않고 추가적인 가격 프리미엄을 창출하기는 매우 어려울 것입니다.

매출 배수 기준으로 볼 때, ADBE 주식은 이미 현재 GAAP 영업 마진보다 높은 수준에서 거래되고 있으며, 이는 현 시점에서 가격 재조정 기회가 제한되어 있음을 의미합니다.

회사의 가장 큰 문제는 주식 기반 보상에 대한 의존도가 높다는 점입니다. 지난 분기 수익성이 개선되었음에도 불구하고 주식 기반 보상 총액은 1년 전보다 20% 가까이 증가하여 현재 GAAP 영업 이익의 26%에 달합니다.

영업 현금 흐름에서 주식 기반 보상이 차지하는 비중도 최근 몇 분기 동안 계속 증가하여 향후 현금 흐름에 큰 역풍이 될 수 있습니다.

비일반회계기준으로도 Adobe 경영진은 향후 40% 중반대의 영업 마진을 예상한다고 밝혔지만, 2023 회계연도 3분기 비일반회계기준 영업 마진은 이미 46%에 달했습니다.

또한 생성형 AI 기회에는 상당한 비용도 수반됩니다. 이제 막 추론 및 훈련 비용에 투자하기 시작했는데, 이 비용이 만만치 않을 것입니다.

그 결과, 총 수익 대비 연구 개발 비용은 최근 몇 분기 동안 크게 증가하여 현재 분기별 기준으로 18%에 달합니다.

결론

마진 기회를 포착하기 위해 Adobe 경영진은 이러한 비용을 낮게 유지하면서 동시에 주식 기반 보상에 대한 의존도를 점진적으로 낮출 수 있음을 입증해야 합니다. 이러한 목표를 달성하더라도 경영진의 향후 전망은 비일반회계기준 마진이 현재 수준을 유지할 것으로 예상됩니다.

동시에 이 새로운 전략을 실행할 때 오류의 여지가 거의 또는 전혀 없는 프리미엄이 붙은 채로 주식이 거래되고 있습니다. 프리미엄 매출 배수 외에도 Adobe는 주식 기반 보상 수준이 계속 증가하고 있음에도 불구하고 기록적으로 낮은 잉여현금흐름 수익률로 거래되고 있습니다.

이 모든 것이 주가의 추가 상승 여력을 크게 제한하는 동시에 현재 주주들은 현재 예상보다 더 나쁜 시나리오에서 하방 위험에 노출되어 있습니다.