[미라클레터] 1조달러 CLO, 경제 위기 될까?

2023.3.22 | 578호 | 구독하기 | 지난호

글씨가 잘 안보이시나요?

글로벌 금융위기 불안에, 스타트업 투자 유치가 갈수록 어려워지고 있습니다. 몇몇 CEO분들은 왜 쓸데없이 공포감을 조장하느냐고 항의를 하시기도 하는데요. 하지만 많은 분들이 현지 정보를 제대로 알려달라고 격려를 해 주십니다. 사실, 기자는 써도 욕먹고, 안 써도 욕 먹는 존재입니다. 그래서 그런지 개인적으로는 모두를 만족시켜줄 기사라는 것은 처음부터 존재하지 않다고 믿어요. 다만 언론의 역할은 사이렌이기 때문에 안 쓰는 것보다는 아는 범위 내에서라면 쓰는 게 맞다고 생각합니다.

그동안 위기감이 상당했던 미국 14위 은행인 퍼스트 리퍼블릭 뱅크는 주가가 반토막 난 뒤에 여러 분이 잠든 사이 하루 만에 원상회복 했습니다. JP모건이 앞장서 대화를 나누고 있다는 소식 때문입니다. 하지만 안심하기에는 이르다는 평가가 많습니다. 특히 이는 단순히 은행 자체 문제 때문은 아니라는 지적이 있습니다. 그래서 오늘은 실리콘밸리에 울려 퍼진 글로벌 금융위기에 대한 낙관론과 비관론을 중심으로 살펴보도록 하겠습니다. 또 한국 시각 새벽에 벌어진 엔비디아의 연례 콘퍼런스인 GTC를 보고 듣고 분석한 내용을 전해 드리겠습니다.

오늘의 에디션

낙관론 VS 비관론
커지는 쉐도우뱅킹
CLO를 둘러싼 시선
(부록) 엔비디아 GTC

사티야짓 다스

로리 베팅거(오른쪽)

낙관론 VS 비관론

미국을 둘러싼 금융위기를 놓고 낙관론과 비관론이 엇갈렸어요. 우선 낙관론을 적극 어필한 전 증권거래위원회(SEC)인 얼라이언스파트너의 공동 회장인 로리 베팅거님의 견해를 들어보겠습니다.

낙관론 "펀더멘털 튼튼"

베팅거님은 현재는 결코 위기가 아니라고 주장하셨어요. 미국은 경제 펀더멘털이 매우 양호한 상태인데다, 미국은 정말 강력한 중앙과 지역은행을 갖고 있기 때문이라고 하는데요. 특히 베팅거님은 미국 대형 은행들이 시스템을 안정화하고자 최대한 노력을 하고 있다는 사실을 높이 평가했습니다. 그러면서 이런 말을 이어 갔습니다. "확실히 결과를 알려면, 몇 주는 지나봐야겠죠? 하지만 제가 하고 싶은 말은 지난 주말을 전후해 정부가 개입을 하면서 우리 모두 희망을 가졌다는 점입니다. 두려움의 반대는 자신감입니다. 그리고 미국인은 미국 경제에서 자신감이 하는 역할에 대해 많은 이야기를 꺼내는데, 사실 자신감이야말로 은행 보다 더 중요하죠." 베팅거님은 미국이야 말로 최고의 은행 시스템과 최고의 은행 예금액이 있다고 거듭 강조했습니다. 옐런 재무장관 역시 오늘 필요한 경우 중소 은행의 예금자에 대한 예금을 전액 보장하겠다고 밝혔습니다.

비관론 "붕괴의 징조"

이에 반해 호주의 애널리스트이자 베스트셀러저자인 사티야짓 다스님은 베팅거님의 이러한 낙관론에 대해 고개를 저었습니다. 그러면서 그 근거로 단계적 붕괴를 꼽았습니다. 예를 들어 2022년 가상화폐 시장은 약 2조 달러, 한화로 2621조원이 붕괴했다고 했어요. 또 영국의 국채 위기로 5000억 달러가 증발했고, 미국 유럽 일본 은행들의 기업가치만 4600억 달러가 내려앉았다고 했습니다.

아울러 그는 이러한 원인에 대해 급작스러운 금리 인상을 꼽았습니다. 모두가 체질 변화에 대해 대응을 하지 않고 있는데 급작스레 금리가 올리면서 대응을 못했다는 것이죠. 특히 다스님은 “만성적인 거품 현상과 그동안 지렛대 효과(저렴한 금리로 온갖 상품에 투자를 하는)를 조장한 낮은 금리가 오늘날 부실의 원인”이라고 꼬집었습니다.

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사실 경제 위기가 어떻게 전파될지는 아무도 모릅니다. 또 위기가 안 올 가능성도 있습니다. 낙관론이야 궁금하지 않으실 테니, 비관론 중에서 CLO를 중심으로 퍼지는 이야기를 들려드리도록 하겠습니다.

커지고 있는

쉐도우뱅킹

은행이 미디어의 주목을 받는 이유는 사실, 은행이 엄청난 규제를 받아 공시를 제때 하고 있기 때문입니다. 특히 2008년 글로벌 금융위기가 터지면서, 미국 정부는 이런 생각을 합니다. “대형 은행이 무너지면, 나라 경제가 엉망이 될 수 있겠는데?” 그래서 도입한 것이 도드 프랭크법입니다.

도드 프랭크법

Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act가 공식명칭인데요. 2010년 미국에서 제정된 금융규제법입니다. 도드 프랭크법은 2008년 금융위기 이후 제정된 법으로, 금융시장의 안정성을 강화하고, 소비자 보호를 강화하며, 금융회사들의 적극적인 규제 강화를 통해 다시는 금융위기가 일어나지 않도록 방지하는 것이 목적입니다. 특히 은행의 자본 확충 강화, 금융회사의 보고 의무 강화, 신용평가사의 평가 강화, 대출 채권 패키징의 투명성 강화 등이 있습니다.

하지만 이 법안은 2018년 대폭 문턱이 높아집니다. 트럼프 전 대통령은 당선 이전부터 도드 프랭크법 폐지를 약속했습니다. 아무래도 동부에 은행이 몰려 있다보니 그런 듯 한데요. 그래서 2018년 5월 개정안인 크레인 카우먼법을 발표합니다. 핵심 내용은 총자산 500억달러 이상 은행이 규제 대상이었는데, 이를 총자산 2500억달러로 높이는 것이었습니다.

파산 없을 수 있었다

연준에 따르면, 총자산 2500억달러 이상으로 규제를 하면 12위인 스테이트 스트리트 코프부터 적용이 됩니다. 하지만 종전처럼 500억달러로 낮춘다면? 45위인 CIBC 뱅크부터 적용이 됩니다. 즉, 지금까지 파산한 실리콘밸리뱅크 16위나, 시그니처뱅크 29위 뿐 아니라 현재 유동성 위기를 겪고 있는 퍼스트리퍼블릭뱅크(이른바 1공화국은행) 14위 역시 규제를 받았더라면, 이 같은 사태가 나지 않았을 것이라는 주장입니다. 이들의 문제는 미실현손실입니다.

왜 은행이 손실을 보나?

예금보험공사인 FDIC에 따르면, 은행의 미실현 손실액은 2022년 말 약 6000억달러(800조원)에 달합니다. 2021년 글로벌 금융위기 당시 기준금리는 불과 0~0.25%에 그쳤습니다. 예금이 아무리 몰려들어 오더라도 대출을 해봤자 크게 남지를 않았습니다. 그래서 미국채를 매입했습니다. 일반적으로 국채 가격은 기준금리에 반비례 합니다. 기준금리가 낮으면, 국채가격은 높은데요. 만약 향후에 기준금리가 오른다는 시그널이 시장에 들리면, 당연히 향후 발행하는 국채는 금리가 높아질 테니 현재 시장에 나와있는 국채의 가격은 하락합니다. 하지만 2022년 들어 기준금리가 치솟습니다. 현재 4.5~4.75%! 즉, 은행들이 보유한 채권의 가격은 떨어졌습니다. 평가 손실이 난 것입니다.

문제는 예금 인출입니다. 경기가 침체되다 보니 시중에 돈이 부족하고 은행 예금을 빼는 사람들이 늘었습니다. 그동안 은행은 초과 예금을 몽땅 국채 사는데 썼는데, 돈을 달라는 사람들이 늘어난 것이죠. 결국 할 수 없이 손실을 확정해 가면서 국채를 팔아 예금을 지급해 주는 일이 벌어지면서 실리콘밸리뱅크가 망한 것입니다. 즉, 여기서 중요한 것은 미실현손실(현재는 평가 손실이지만, 이런 일이 벌어지면 손실로 확정짓는 지표)입니다.

마켓워치에 따르면, 국채 외에 다른 이자에 민감한 자산까지 포함할 경우 미국 전체 은행의 미실현손실은 약 2조달러 된다고 합니다. 이를 전 세계로 확장해 봤을 때는 적게는 4조달러 많게는 6조달러 된다고 하고요. 즉 은행들이 당장 채권을 매각해 현찰을 고객들한테 돌려줘야하는 상황이 동시 다발적으로 벌어질 경우? 은행 손실만 5238조원에서 7857조원에 달한다는 뜻입니다. 동시에 나타날 일은 없겠지만요.

눈에 안 보이는 은행

하지만 은행의 위험은 위험이 아닙니다. 똑 같은 위험이지만 리스크(risk)란 것은 사실 눈에 보이고 관리를 할 수 있는 것을 뜻합니다. 반면 다른 위험인 해저드(hazard)는 눈에 보이지도 않고 관리도 할 수 없는 영역입니다. 네 맞습니다. 우리 주변 곳곳에는 은행처럼 규제가 세지는 않지만, 은행처럼 유사한 역할을 하는 곳은 많습니다.

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쉐도우 뱅킹에 대한 정확한 통계는 없지만, 스태티스타에 따르면 은행 보험 중앙은행 연기금을 제외한 OFIs(Other Financial Institutions 쉐도우 뱅크의 광의의 개념)의 금융 거래액은 2021년 44조7000억달러로 은행 30조4000억달러를 추월했습니다. OFIs 거래액만 5경8489조원에 달합니다.

OFIs에는 증권 회사, 보험 회사, 펀드, 자산운용사, 헤지펀드, 벤처캐피털, MMF 등이 포함됩니다. 2008년만 하더라도 은행의 거래액이 더 컸는데요. 글로벌 금융위기로 인해 은행 규제가 세지고 금리가 낮아지면서 수많은 돈들이 규제를 피하고 수익을 쫓아 쉐도우 뱅킹에 들어갔다는 지적입니다. 이들은 규제를 받기는 하지만 은행만큼 규제는 받지 않습니다.

CLO 시장 규모

위기가 온다면

CLO로 온다?

제프리파이낸셜 그룹은 위기가 온다면 기업발로 온다고 주장을 했습니다. 은행의 유동성 위기는 곧 지나갈 것으로 보이지만, 앞으로 신용위기가 올 수 있다는 메시지입니다. 그동안 우리가 월스트리트(은행권)만 걱정했지, 앞으로는 메인스트리트(기업)가 곤욕을 치를 수 있다는 뜻입니다. 예를 들어 코로나 이후 은행들은 엄청난 자금을 기업 대출, 특히 기업의 부동산 담보 대출로 주입했는데요. 앞으로 정부의 규제, 그리고 은행의 보수적인 태도 전환으로 대출이 어려워 질 수 있다는 염려입니다.

가뜩이나 어려운 기업들이 더 큰 자금난을 겪을 수 있다는 뜻입니다. 또 중소기업과 스타트업의 대출 옥죄기는 다시 월스트리트로 전이될 가능성이 없지 않습니다. 골드만삭스에 따르면, 규제를 덜 받는 미국의 총자산 2500억달러 미만 은행(일명 중소 은행)들을 살펴보면, 전체 상업용 부동산 대출의 약 80%를 차지하고 있다고 합니다. 또 기업 대출의 절반 역시 이들 중소 은행이 차지하고 있다고 하네요. 또 다른 파급 경로는 CLO입니다.

Collateralized

Loan Obligations

혹시 서브프라임을 기억하시나요? 2008년에 고객 분류 등급 중 비우량 대출자의 모기지(Mortgage)를 유동화 한 것인데요. 이름하여 부채담보부증권(CDO)입니다. 반면 CLO는 기업 대출 채권을 기초 자산으로 하는 유동화 상품입니다. 예로 들어보겠습니다. 만약 어떤 은행이 7% 이자로 한 빌딩을 담보로 100억원을 대출해 줬다면, 1년 뒤 7억원을 벌 텐데요. 그냥 은행이 1억만 떼고 이 채권을 누군가에게 팔 수 있습니다. CLO는 한 기업의 대출 뿐 아니라 여러 기업의 대출 채권을 조합(트렌치 Trench)해 상품을 구성해 이를 증권으로 만들어 파는 것을 가리킵니다.

CLO 시장 1조달러

피치북에 따르면, 미국의 CLO 발행 규모는 2022년에만 1293억달러에 달합니다. 한화로 약 169조원 정도 되는데요. 바클레이는 이에 대해 "불확실성이 너무 크다면서, 시장에 진출하려면 많은 확신이 필요하다"고 진단했습니다. CLO는 2022년에 크게 줄었고 2023년에는 비슷하거나 줄어들 것으로 보이는데요. 문제는 기업 신용이 악화될 경우 향후 CLO의 부실이 함께 커질 수 있다는 점입니다. S&P에 따르면, 2021년 기준으로 미국의 CLO 등급을 살펴보면 아래와 같습니다.

AAA 1376개
AA 1192개
A 1017개
BBB 987개
BB 837개
B 194개

금융 기관은 위에 보시는 리스트처럼 AAA에서 BB에 이르는 다양한 수준의 선순위와 신용 등급을 가진 변동 금리 채권을 묶어서 증권으로 판매하는데요. 기업의 신용도가 그대로라면 크게 문제가 없습니다. 실제 CLO 설계 전문가들은 일부 채부 불이행이 발행할 것까지 고려해 안정성 있게 상품을 구성합니다. 특히 발행 당시 향후 5년 이내에 경제위기가 오더라도 원금 손실이 발생하지 않도록 구성을 한다고 하네요. 그래서 그런지, 1994~2009년 사이 발행된 CLO 5000억달러 가운데 단 0.88%만 글로벌 금융위기 당시 채무불이행을 겪었습니다.

하지만 안심하기 이르다는 지적이 있습니다. CDO가 규제를 받으면서 CLO 시장이 매우 커졌다는 점이 대표적입니다. 오크트리캐피털에 따르면, 글로벌 금융 위기 이후에 CLO 시장은 3배 이상 커진 1조 달러를에 달한다고 합니다. 저금리 시대라면? 안정적인 회사는 당연히 낮은 금리로 자금을 조달했을 텐데요. 반대로 이는 투자자 입장에서는 이자가 낮다보니 매력이 낮은 상품이 됩니다. 그래서 더 많은 금융기관이 고위험 채권을 더 높은 비중으로 트렌치(Trench)했을 것이라는 추측입니다. 단순히 이 같은 상품 구성만으로는 경제 위기가 올 가능성은 낮습니다. 하지만 만약이라도 은행이 높은 등급의 CLO 보유 자산에서 상당한 손실을 입을 경우 경제에 위기가 올 수 있다는 것이 오크트리캐피탈의 진단입니다.

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앞서 UBS가 크레딧스위스를 인수하면서 22조원 규모 코코본드를 전액 0원 처리해 채권 시장에 큰 충격을 줬습니다. 코코본드란 의결권도 배당권도 없지만 이자율이 높은 고위험 채권인데요. 후순위채인데다 변제 순위도 밀리지만, 조건에 따라 주식으로 전환되는 특징이 있습니다. (채권도 아니고 주식도 아닌?...) 어쨌든 이 때문에 은행 자본으로 인정을 받고, 자본 충당 규제를 받은 크레딧스위스가 이를 발행한 것이죠. 문제는 이러한 대출 채권을 기초 자산으로 삼은 증권들이 얼마나 부실이 나 있는지 모른다는 점입니다. CLO가 현재 얼마나 부실이 나 있는지 알 수 없습니다.

엔비디아 GTC

"누구나 초거대AI"

여러분이 잠든 사이, 엔비디아의 젠슨 황 최고경영자(CEO)는 연례 콘퍼런스인 ‘GTC 2023’를 열고 “오늘날 우리는 제2의 아이폰 모멘트에 서 있다”라면서 “생성형 인공지능이야 말로 새로운 컴퓨터이고, 모든 사람이 컴퓨터를 활용해 고민하는 문제를 풀 수 있다”고 밝혔습니다. 이날 엔비디아는 크게 세가지를 발표!

엔비디아 파운데이션 모델: 개발 능력이 부족한 회사들이 자체적으로 직접 초거대인공지능을 구축할 수 있도록 클라우드 서비스를 제공
슈퍼컴퓨터 구독 서비스: 모든 기업이 자사만의 슈퍼컴퓨터를 활용할 수 있도록 클라우드 기반 구독 서비스를 제공
자동차 회사를 위한 디지털 트윈 서비스: 자동차 기업들이 디지털 트윈을 가속할 수 있도록 솔루션을 확대 제공

우리도 파운데이션!

이날 제 시선을 잡은 것은 엔비디아의 인공지능 파운데이션 모델 발표였습니다. 인공지능에서 파운데이션 모델이란 초거대인공지능을 구축해 이를 API(Application Programming Interface)나 오픈소스로 제공하는 비즈니스 모델을 말합니다. 즉 챗GPT와 같은 생성형 인공지능 서비스를 위한 뿌리 산업인데요. 해당 영역은 빅테크 기업의 전유물이었다. 전 세계적으로 오픈AI, 구글, 페이스북, 바이두, LG, 네이버, KT, 카카오와 같은 기업이 있습니다.

하지만 이날 황 CEO는 “게티 이미지(Getty Images), 모닝스타(Morningstar), 퀀티파이(Quantiphi), 셔터스톡(Shutterstock), 어도비(Adobe)와 같은 이미지 비디오 데이터 플랫폼 회사들은 앞으로 엔비디아의 서비스를 활용해 자체 언어모델을 구축할 수 있다”고 강조했습니다. 앞서 초거대인공지능을 가진 기업과 빅데이터를 가진 기업들은 서로 대립각을 세웠었죠. 게티이미지와 셔터스톡처럼 이미지에 대한 라이선스를 보유한 데이터 플랫폼 기업들은 생성형 인공지능 기업들이 자사의 이미지를 위법하게 학습시켰다며 소송을 잇따라 제기한 상태! 이런 상황에서 엔비디아가 이들 데이터 플랫폼 기업에 직접 모델을 개발할 수 있는 클라우드 컴퓨팅을 제공하겠다는 것은 의미심장합니다.

특히 엔비디아는 자연어 처리 모델인 니모(Nemo)와 이미지 생성 모델인 피카소(Picasso) 등을 지원합니다. 인공지능 파라미터수 역시 80억에서 5300억개까지 필요에 따라 선택할 수 있도록 했고요. 파라미터는 인간의 시냅스에 해당하는 알고리즘 요소로, 크면 클수록 연산 속도가 빨라집니다. 오픈AI의 GPT-3.5가 약 1750억개 파라미터를 갖고 있는데, 최대 이보다 3배를 더 제공하겠다는 포부다.

슈퍼컴 구독 서비스

아울러 엔비디아는 초거대인공지능 기업들 역시 별도 물리적 컴퓨터가 없더라도 서비스를 개발할 수 있도록 인공지능 슈퍼컴퓨팅 서비스인 ‘엔비디아 DGX 클라우드’를 제공한다고 밝혔습니다. 그동안 인공지능 기업들은 자체 서버를 구축하거나 외부 클라우드를 활용해 모델을 개발했는데, 엔비디아가 그럴 필요 없이 이를 한 번에 제공하겠다는 것! 해당 서비스는 어떤 인공지능을 개발하느냐에 따라 요금이 다릅니다. 예를 들어 A100 칩을 사용할 경우 기업들은 월 3만6999달러부터 클라우드 컴퓨팅 서비스를 활용할 수 있습니다. 3만2000개에 달하는 GPU 칩, 스토리지, 소프트웨어 등을 사용할 수 있다. 물리적 컴퓨터를 구축하고자 초기 큰 개발 비용 투입 없이도 초거대인공지능을 구축할 수 있도록 하겠다는 포부! 현재 엔비디아의 DGX 클라우드를 사용할 기업은 오라클과 마이크로소프트 애저 등이 있대요.

자율주행 전기차 회사들과 협업도 강조했습니다. 특히 옴니버스 서비스는 디지털 트윈 서비스로, 개별 전기차 회사들은 옴니버스를 활용해 공장 자체를 디지털 트윈할 수 있습니다. 공장을 그대로 가상공간으로! 이를 통해 차량 생산을 실시간 모니터링하고, 자율주행 테스트를 가상공간에서 미리 해 볼 수 있습니다. 엔비디아는 도요타 BMW 루시드와 협업하고 있다고 강조!

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이날 엔비디아가 생성형 인공지능 관련 수많은 서비스들을 발표한 것은 자신감이 크기 때문으로 풀이됩니다. 생성형 인공지능을 구축하기 위해선 초거대인공지능이 필요한데, 대용량·고성능 그래픽처리장치(GPU)는 개발에 필수적이죠. 엔비디아 GPU 제품의 인공지능 시장 점유율은 무려 80%에 달하는데요. 때문에 고객별로 이해가 다소 충돌하는 서비스를 마구 내놓아도 화난다고 해서 안살 수 없습니다. “뭐 어쩔 거야? 그래도 살 거면서!”

드리는 말씀

어떠셨나요. 오늘은 짧고 굵게 글로벌 경제위기의 감염 경로를 사전에 점검해보고, 새벽 시각에 벌어진 GTC 발표를 정리했는데요. 모쪼록 도움이 되셨으면 합니다. 위험에는 두 가지 종류가 있습니다. 하나는 어느 정도 상상이 가능하고 스스로의 힘으로 극복하고 관리할 수 있는 위험인 리스크(Risk)가 있고, 또 다른 하나는 한 사람의 힘으로 예측하기 힘들고 피할 수 없는 해저드(Hazard)가 있습니다.

경제학자이자 투자자문가인 피터 번스타인은 이런 말을 남겼습니다. “위험(Risk) 관리의 본질은 우리가 결과에 대해 어느 정도 통제할 수 있는 영역을 최대화하고, 결과에 대해 전혀 통제할 수 없는 영역을 최소화하는 데 있습니다.”

The essence of risk management lies in maximizing the areas where we have some control over the outcome while minimizing the areas where we have absolutely no control over the outcome.

불안 불안한 금융 시장이 큰 위기 없이 지나가기를 소망하는 하루입니다. 보다 알 찬 콘텐츠로 다시 찾아뵙겠습니다.

진심을 다합니다

이상덕 드림

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