지금 쿠팡도 마찬가지이지만, 일반 대중이 투자할 수 없는 비상장 기업일때는 행보 하나하나가 헤드라인을 장식하던 유니콘 기업이 막상 상장에 성공하여 정보가 공개되고 누구나 투자할 수 있게 되면 별다른 미디어의 관심을 받지 못하는 것은 아이러니입니다. 다크호스의 등장과 그 다크호스의 몰락이 미디어가 가장 좋아하는 두 가지 서사인데, 상장 성공으로 적자여부에 관계없이 영속성을 확보한 기업은 이제 가십의 대상에서 멀어지는 건 아닐까요? 

우버도 마찬가지였습니다. 설립 5년 만에 20조 기업가치, 소프트뱅크 비전펀드의 2조 원 투자, 투자자와 창업자 간 다툼, 결국 쫓겨난 창업자, 새로운 CEO 등 우버는 상장 전까지 각종 미디어의 스타트업 섹션에 끊임없이 뉴스 거리를 제공한 존재였습니다. 하지만 상장 이후는? 이제는 그냥 미국 상장 주식 중 하나로 실적 발표 때만 잠깐 언급됩니다.

이번 InsightEDGE에서는 우버가 최초로 영업현금흐름 흑자를 기록한 2022년 2분기에 맞춰 비상장 당시부터 이어져오던 우버의 펀더멘털에 대한 비판과 논쟁을 되짚어보고자 합니다. 우버를 둘러싼 여러 사람들의 흥망성쇄는 잠시 뒤로하고 "적자 플랫폼 기업은 도대체 언제 돈을 버는거냐?"란 질문에 보다 근본적인 답을 찾아보고자 합니다.

2014년 6월 우버가 시리즈D 라운드에서 무려 20조 원($17Bn)의 기업가치를 인정받자, 기업가치평가의 대가로 불리는 NYU의 Damodaran 교수는 한 인터넷 미디어에 글을 기고합니다.

우버가 대체하고자 하는 택시 시장의 크기와 우버가 가져갈 수 있는 최대의 시장점유 10%를 고려하더라도 우버가 미래에 창출할 수 있는 현금흐름을 바탕으로 산출한 기업가치는 5조 원 정도가 적당하며, 지금의 기업가치는 말이 안된다는 논리였죠.

그러자 우버의 시리즈A 리드투자자이자 이사회 멤버였던 Bill Gurley는 자신의 블로그에 이를 반박하는 글을 개제합니다.

핵심만 요약하면, 우버는 택시를 대체하는 것이 아니라 차량 소유를 대체하기 때문에 잠재 시장의 규모를 택시의 10배 이상으로 봐야하고, 네트워크 효과를 고려할 때 10% 시장점유율이 아닌, 독점적 사업자가 될 수 있다는 것입니다.

그러면서 스타트업의 기업가치를 평가할 때 범하기 쉬운 'Accuracy (정확도) vs. Precision (정밀도)'의 오류를 이야기합니다. 아무리 정밀한 현금흐름할인모델을 작성하더라도 기본 가정이 틀리면 엉뚱한 답을 도출할 수 밖에 없다는 것이죠.

1980년 AT&T가 맥킨지를 고용하여 20년 후의 이동전화 사용자를 추정한 사례는 유명합니다. 당시 도출된 결과는 실제 2000년의 모바일 사용자 수의 1%에 불과했다고 하죠. 패러다임 변화가 예상되는 분야에 과거의 트렌드를 적용하는 것이 얼마나 잘못된 분석인지 보여주는 대표적인 예시입니다.

결과는? 결국 Bill Gurley가 옳았습니다. 우버는 지금 시가총액 80조 원, 미국 시장 점유율 72%를 차지하는 차량공유 분야의 시장지배적 사업자가 되었습니다. 게다가 2014년에는 존재하지도 않았던 음식배달 분야에서도 미국 2위의 시장점유율을 가져가며 잠재 시장을 계속 넓혀가고 있습니다.

우버가 2016년 $3.8Bn 매출에 $2.8Bn 손실을 기록하였다고 발표하자 이번에는 논쟁의 대상이 이익 달성으로 옮겨갑니다. 기본적으로 우버는 돈을 벌 수 없는 비즈니스라는 것이 비판의 핵심이었습니다. 이런 기업이 50조 이상의 기업가치를 인정받는 것도, 상장이 가능한 것도 말이 안된다는 논리였고, 우버에 열광하는 벤처캐피탈들이 무언가를 놓치고 있다는 비난이 팽배한 시기였습니다.

특히 우버의 비용에서 큰 부분을 차지하는 운전자 인센티브 및 보조금을 획기적으로 절감하기 위한 유일한 방안이 자율주행차를 도입하는 것인데, 이는 아주 먼 미래의 이야기이기 때문에 우버에게는 미래가 없다는 이야기도 많았습니다.

또한, 우버의 창업자인 Travis가 회사를 이끌던 시기, 우버가 중국, 인도, 동남아시아에서 공격적인 확장 전략을 펼치자 차량 공유 사업은 국가 간 네트워크 효과가 없는 무의미한 투자라고 비난받았고, 현재 CEO인 Dara가 취임한 후 해외 직접 진출보다는 현지 1등 경쟁사에게 사업을 넘기고 지분을 받는 전략으로 선회하자 성장 동력을 포기했다고 비판받았습니다. 정말 무얼해도 비난을 받는 시기였던 것이죠.

하지만 2016년부터 우버에 투자하기 시작한 Lead Edge Capital의 Mitchell은 우버에 전폭적인 지지를 보내면서 이렇게 이야기합니다.

Lead Edge는 2017년에 뉴스 인터뷰에서도 자신들의 분석에 따르면 우버는 자율주행 기술 없이도 충분히 손익분기점을 달성할 수 있다고 이야기합니다. 모빌리티 사업의 핵심은 수요의 밀집도(Density)와 차량 회전율(Utilization)을 통해 배차 시간을 줄이는 것이고, 배차 시간이 줄어들수록 자차 대신 공유 차량을 선택하는 신규 수요가 유입되며 다시 밀집도를 높이는 선순환이 이익률을 높인다고 강조합니다. 그렇기 때문에 우버가 계속해서 독점적 사업자의 위치를 유지하는 것이 중요하지 당장의 이익률이 사업의 존망을 결정하는 건 아니라는 주장이죠.

이 부분도 결과적으로 Lead Edge의 주장이 옳은 것으로 증명되었습니다. 팬데믹이란 예상 못한 이벤트가 있었지만 지금의 우버는 경쟁사인 리프트보다 월등한 시장지배력을 바탕으로 오히려 시장점유율 격차를 더욱 벌려가고 있습니다.

한 가지 재미난 점은 Lead Edge가 Lyft에 $400Mn 기업가치로 투자할 기회가 있었지만 포기하고 그 100배에 해당하는 $40Bn 기업가치로 우버에 투자했다는 점입니다. 당시의 결정에 대해 Mitchell은 차량공유나 배달과 같은 네트워크 효과가 존재하는 양면 시장에서는 대부분의 기업가치가 1등 사업자에게 집중된다고 이야기합니다. 전형적인 'Winner takes all' 사업이죠. Lead Edge가 우버 주식을 언제 처분했는지는 알 수 없지만 사업에 대한 혜안만은 명확했다는 것을 새삼 확인할 수 있습니다.

우버의 IPO가 다가오자 논쟁은 다시 기업가치로 옯겨가게 됩니다. 배후 시장의 크기와 독보적 시장점유율, 그리고 손익분기점 달성까지 다 받아들이더라도 100조 원의 기업가치가 합당하냐는 물음이었죠. 

결과만 놓고 본다면 이 비판은 아직까지 유효합니다. 회사는 주당 $45, 기업 가치 기준으로는 $81Bn으로 공모를 진행하였으며, IPO 이후 3년이 지난 현재 8월 초 기준으로 주당 $32, 시가총액은 $64Bn 수준이니 그동안 등락은 있었지만 여전히 상장 당시 주가를 회복하지 못하고 있습니다. 아무리 좋은 기업이라도 비싸게 산다면 현명한 투자는 아닌 것이죠.

지난 10년 간 우버나 에어비앤비와 같은 기업이 상장을 미루면서 비상장 단계에서 몸값을 계속 올리자 기업가치 향상의 대부분이 상장 단계가 아닌 비상장 단계에서 이뤄지는 것이 하나의 트렌드로 인식되게 됩니다.

이유야 여러가지가 있지만 결과적으로 예전에 상장 기업에 투자하던 헤지펀드, 뮤추얼펀드들이 상장 전 비상장 단계 유니콘 기업 투자에 활발하게 뛰어든것도 이런 흐름을 간파하고 기업가치가 합리적일때 주식을 편입하기 위한 노력의 일환이었습니다. 우버의 비상장 투자사들에 블랙록과 피델리티와 같은 운용사가 있는 것도 우연이 아닌 것이죠.

사실 우버의 기업가치가 이미 50조 원을 돌파한 2015년 이후 우버에 투자한 어떤 투자자도 단순히 주식을 편입하는 전략으로는 2배 이상의 수익을 기록하지는 못하였습니다. 우버의 기업가치란 것이 시드 - 시리즈 E까지 초기 벤처라운드에서 대부분 이뤄진 것이죠. 

또다른 우버의 비상장 투자사인 Altimeter Capital의 Brad는 우버의 상장일에 CNBC 인터뷰에서 이렇게 이야기합니다.

지금 쏘카와 컬리의 상장이 이슈가 되고 있지만, 공모 시장에 올라오는 유니콘 기업에 당장 투자하는 것이 현명한 투자 선택인지는 냉정히 따져볼 필요가 있습니다. 유동성이 풍부한 시절 비상장 기업의 가치가 3 - 5년 중장기 밸류에이션의 최대치까지 도달했다면 적어도 상장 이후 당분간은 해당 주식을 사는 것이 매력적이기는 어렵기 때문입니다. 

그렇다면 상장사의 주가에 지대한 영향력을 미치는 월가의 시선은 어땠을까요? 의외로 월가에서는 우버에 대한 시선이 부정적이지만은 않았습니다. 기술기업 투자의 테마에 비춰봤을 때, 1) 성장성 2) 시장지배력 3) 이익 달성 측면에서 충분히 매력적인 지표를 달성했기 때문이죠.

그리고 지난 2년 간 팬데믹이 있었습니다. 처음 미국에서 봉쇄가 시작되었을때는 우버의 차량공유 매출이 급감하면서 타격이 있었지만, 오히려 당시 막 성장을 시작하던 음식배달 서비스로 빠르게 사업을 재편하면서 결국 빠른 성장과 보조금 및 인센티브 삭감을 통한 수익성 달성이라는 두 마리 토끼를 모두 잡게 됩니다.

흥미로운 점은, 팬데믹에도 불구하고 우버의 2022년 실적이 2020년 초 UBS가 예측한 2022년의 매출 성장과 이익 규모를 뛰어넘고 있다는 점입니다. 늘 'Buy'를 외치는 애널리스트의 추정이 대부분 엇나간다는 점을 생각해보면 우버는 정말 예상을 뛰어넘는 성장 단계에 들어선 것일 지도 모릅니다. 언제 이익을 낼거냐고 비난받던 우버가 상장 3년만에 연간 매출 40조 원에 10% 이상 이익률을 기대하는 독점 플랫폼으로 변화한 것입니다.

미국이나 한국이나 적자 유니콘 기업의 상장에 대한 비판을 살펴보면 '성장둔화', '막대한 적자', '과도한 밸류에이션'이 혼재되어 있습니다. 그 중 일리있는 것도 있지만 일방적인 비난도 보이고, 심지어는 클릭수를 위한 자극적인 제목도 많습니다. 우버의 IPO 이후 3년이 지난 시점에서 당시 우버에 대한 비판은 이렇게 정리가 됩니다.

1️⃣ 시장 규모가 작다 👉 ❌ (신규 사업이 붙으면서 배후 시장도 계속 커진다)

2️⃣ 이익을 못낸다 👉 ❌ (이제는 이익을 내기 시작했다)

3️⃣ 성장이 둔화된다 👉 ❌ (여전히 연간 100% 성장 중이다)

4️⃣ 밸류에이션이 높다 👉 ⭕ (상장때 투자했으면 돈 못벌었다)

쏘카의 상장으로 한국에서도 적자 유니콘의 상장이 초읽기에 들어간 지금, 분위기가 우호적이지만은 않습니다. 하지만 미디어의 논조가 개개인의 투자 성과와 상관관계는 없죠. Lead Edge Capital의 명언을 되새기며 오늘 글을 마무리합니다.