미 달러화와 페깅

스테이블코인은 우리가 법정화폐라고 하는 ‘정부가 발행하는 돈’과 동일한 가치를 갖는 것을 목표로 하는 코인이에요. 대부분의 스테이블코인이 세계의 기축통화인 미국달러(USD)와 동일한 가치를 갖고 있는 것을 목표로 하고 있어요. 이것을 금융에서는 페깅(pegging)이라고 합니다.

담보방식의 문제 

미국달러와 동일한 가치를 갖는 방법은 무엇일까요? 1달러와 같은 가치의 하나의 코인을 발행할 때마다 1달러를 사서 담보로 갖고 있는 것입니다. 1코인=1달러죠. 그런데 이렇게 되면 스테이블코인은 한 가지 문제가 생기는데 바로 이 달러를 담보로 소유할 중앙화된 존재가 있어야하는 것이에요. 블록체인의 궁극적인 목표는 탈중앙화라는 것인데 스테이블코인은 중앙화된 누군가가 필요하다는 점에서 문제가 있을 수 있습니다. 예를 들어 미국 정부가 이 중앙화된 조직에 규제를 가한다면 스테이블코인 전체가 무력화될 수 있습니다. 실제로 다른 스테이블코인이 이런 상황을 경험하기도 했습니다.

알고리즘으로 풀어보자!

그래서 테라(UST)라고하는 스테이블코인은 자동화된 매수매도 알고리즘을 통해서 담보를 보유하지 않아도 페깅을 유지하는 방법을 택했어요. 테라와 미국달러의 가치가 벌어지면 ‘루나(LUNA)’라고 하는 또 다른 코인을 발행하거나 소각하는 방식을 통해서 차익거래를 유도하는 시스템을 만들었습니다. 쉽게 말하면 일시적으로 페깅이 깨져도 시장에 있는 투자자들이 무위험 차익거래에서 돈을 벌 수 있기 때문에 쉽게 원래대로 돌아올 수 있는 구조를 만든 것이에요.

 

이 메커니즘에서 중요한 역할을 한 것이 ‘앵커프로토콜’이라고 하는 DeFi (탈중앙화 금융서비스)였습니다. 여기에 테라를 예치(예금)하면 연 20%에 달하는 이자를 줬기 때문에 테라에 대한 수요는 계속 높아졌고 테라에 대한 수요와 직결된 루나의 가치도 계속올라갔습니다.

 

담보가 없이 페깅도 잘 유지되고, 테라 보유자도 늘고, 루나가치도 오르고, 20%의 연 이자를 받는 사람들도 행복한 구조가 2021년 내내 유지되어왔습니다. 테라는 전체 암호화폐 시가총액중 10위에 오를 정도로 규모가 커졌는데요 한국인인 권도형 대표가 이 테라와 루나를 만들었기 때문에 한국산 코인의 성공사례로 평가받기도 했어요.

흔들리는 신뢰

문제는 전체 자산시장과 암호화폐시장이 하락하면서 떠오르기 시작했어요. 비트코인과 루나의 가치가 떨어지고 암호화폐 시장이 불안해지면서 테라의 알고리즘에 대한 의구심이 커지기 시작했습니다.

 

테라의 가치를 유지하는 것은 페깅에 대한 믿음과 20%의 이자를 주는 앵커프로토콜이 주는 수익. 그동안은 앵커프로토콜에 돈이 계속 몰리면서 선순환 구조를 만들었습니다.

 

하지만 약 한달전부터 암호화폐 시장에서는 테라의 구조에 대한 두 가지 의심이 생겨나고 있었습니다.

 

1. 20%의 이자가 좀 낮아지거나 해서 테라(앵커프로토콜)에 들어오는 돈이 줄어들면 어떻게 될까? 

2. 테라가 미국달러보다 낮은 가치인 상태가 계속 유지되면 어떻게 될까? 루나의 가격이 계속 떨어져서 페깅을 유지하는 것이 어려워지면 어떻게 될까?

이것이 바로 뱅크런 

두 가지는 꼬리에 꼬리를 무는 뱀처럼 연결되어있는데요. 테라의 가치가 떨어지면 연 20%의 이자를 받는 예치자들은 더 가치가 하락하기 전에 돈을 빼려고 할 겁니다. 이 사람들이 테라를 팔기 시작하면 테라의 가격은 더 떨어질 것이구요. 갭이 커질수록 아까 말씀드린 차익거래가 테라의 가격을 다시 돌려놓기는 더 어려워질 거에요. 그러면 테라에 대한 의심은 더 커지고 테라 가격은 더 떨어지는 악순환이 반복됩니다. 기존 금융에서는 이와 유사한 현상을 대표하는 단어가 있는데요. 바로 ‘뱅크런’입니다.

Not Stable

이런 악순환의 고리가 최근 3일 사이에 실제로 발생했습니다. 일시적으로 벌어진 차이가 끝끝내 좁혀지지 않았고 테라와 루나 가격의 폭락으로 나타난 것입니다. 원칙상으로는 1테라=1달러 여야하는데 11일(현지시간) 한때는 1달러=0.3테라 정도까지 떨어지기도 했어요. 며칠 사이에 60% 가치가 하락했습니다(지금은 어느정도 복구가 되긴 했습니다). 스테이블코인이 아닌 루나는 더 폭락했는데요. 5월10일 33달러였던 루나의 가치는 11일 한때 1달러까지 떨어지기도 했어요. 가치의 98%가 거의 며칠만에 사라진 것입니다.

무엇이 문제였을까요? 암호화폐업계에서는 여러 가지 설이 돌고 있습니다. 20%의 높은 이자율을 계속 주는 것 자체가 불가능한 폰지사기였다는 얘기도 있고, 경쟁관계에있는 스테이블코인 세력에서 의도적으로 작전을 했다는 얘기도 있습니다. 테라에 대한 적극적인 공매도 세력이 있었다는 것은 거의 확실한 것 같습니다.

 

이 과정을 보면서 저는 테라와 루나의 폭락이 우리가 과거 경험했던 몇차례의 시스템 리스크와 비슷하다는 느낌을 받았습니다. 

14년전 생겼던 일

시스템리스크(Systemic Risk)란 무엇일까요? 어려운 말 같지만 한 가지 시스템의 리스크가 다른 쪽으로 번져나간다는 것을 말합니다. 대표적인 것이 금융시스템인데요. 우리가 2008년에 경험했던 글로벌금융위기야말로 시스템 리스크가 어떤 것인지를 보여줬습니다.

 

미국의 부동산 시장(서브프라임모기지)에서 발생한 부실이 투자은행들에 전파되었고 그것이 일반 기업에게도 영향을 줬으며 개인과 국민들에게도 엄청난 충격을 줬습니다. 

 

테라의 급락은 암호화폐 전반에 대한 불신(공포의 전염)으로 이어지고 있을 뿐 아니라 암호화폐 전반이 시스템적으로 연결되어있음을 보여주고 있어요. 테라는 자신들의 안정성에 대한 불안이 이어지면서 담보역할을 할 수 있는 자산을 4월 매수했는데요. 이때 사들인 것이 암호화폐 시장의 기축통화라고 할 수 있는 비트코인입니다.

 

문제는 테라가 위기에 몰리면서 페깅을 위해 비트코인을 다시 매각했다는 점입니다. 이 때문에 비트코인 가격도 많이 하락했죠. 11일 일시적으로 1비트코인 당 3만달러가 잠시 붕괴되기도 했어요. 

 

대부분의 암호화폐들이 비트코인 가격과 밀접하게 연결되어있기 때문에 어제 많은 코인 가격들이 폭락했습니다. 연준의 기준금리 인상으로 이미 많이 하락했는데 테라라는 악재를 맞이하면서 더 하락하고 있는거죠. 최근에 코인들과 함께 하락하는 테크주식보다 더 떨어지고 있는 모습입니다.

비트코인이 2만달러까지 떨어지면?

비트코인 자체도 추가적인 하락의 리스크를 안고 있습니다. 대표적인 것이 비트코인을 가장 많이 들고 있는 것으로 알려진 마이크로스트래티지라는 회사인데요. 비트코인 가격이 2만1000달러까지 내려가면 마진콜(투자한 자산의 가격이 지나치게 하락하면 증거금 확보를 위해 강제적으로 팔아야하는 것)이 발생하는 것으로 알려져 있습니다. 마진콜이 발생하면 비트코인가격은 더 폭락할 것이고 다른 암호화폐도 비슷한 운명을 맞이하게 됩니다.

 

제가 시스템 리스크라는 말을 쓰긴 했는데 사실 암호화폐가 실물경제에 미치는 영향은 제한적입니다. 암호화폐로 자금을 조달하는 기업도 거의 없고, 암호화폐 기업들이 전체 고용시장에서 차지하는 비중도 크지 않습니다. 하지만 재닛 옐런 미 재무부장관이 경고한 것처럼 금융시스템 일부에 영향을 줄 수는 있을 것 같습니다. 이미 주식시장 자체가 공포에 얼어붙었기 때문에 그 심리에 더 악영향을 미칠 수 있을 것 같기도 합니다. 

최후의 대부자는 누구?

이번 사건은 좀더 깊게 파고들어가면 암호화폐의 본질에 대한 질문을 던질 수 있습니다.

 

시스템리스크는 최후의 대부자(중앙은행=정부=미국)에 의해서 막을 수 있어요. 우리는 2008년 금융위기를 통해서 이것을 경험했어요. 뱅크런과 시스템리스크가 결국 신뢰가 사라지면서 발생하는 문제라면 국가라는 최후의 존재는 그 신뢰를 지탱하는 마지막 보루입니다.

 

반면 탈중앙화된 암호화폐시장에는 최후의 대부자가 없습니다. 루나의 가격이 98% 떨어지면서 루나파운데이션가드(LFG)라는 중앙화된 존재가 구원투수로 나서면서 가격이 반등하고 있습니다. 하지만 근본적인 신뢰를 회복하기는 쉽지 않을 것 같아요. 이건 다른 모든 암호화폐에서도 비슷합니다. 비트코인의 가격이 급락한다고 미국정부가 나설 것 같지는 않거든요. 암호화폐는 결국 그 가치에 대한 커뮤니티의 믿음에 기반하고 있어요. 하지만 모두의 신뢰가 무너질 때, 혹은 의도적으로 그 신뢰를 깨려는 세력이 등장할 때 누가 그것을 지킬 수 있을지가 문제라는 생각이 들어요. 모든 생태계 참여자의 동의를 받아야하는 암호화폐의 특성상 그런 행동이 효율적으로 이뤄질 수 있을지도 의문이구요. 

어떻게 보면 암호화폐의 효율성, 디파이의 높은 금리는 최후의 대부자도, 중앙화된 기관도 없다는 점에서 나오는 것일 수도 있습니다. 암호화폐가 없애려고했던 금융시장의 비효율성이 사실은 안전망일수도 있는거죠. 

암호화폐에 대한 레터를 그동안 몇차례 썼었는데요. 제가 느낀 것은 암호화폐는 '컴퓨터 프로그래머들의 디지털 실험'이라는 것이에요. 암호화폐의 태생적 결함에 대해서는 그들도 잘 알고 있고 그 결함을 극복하기 위해 많은 노력을 기울이고 있습니다. 암호화폐를 지지하는 사람들은 이번 사건도 그런 노력의 일부고, 긴 암호화폐의 겨울이 오더라도 버티면(HODL) 된다는 믿음을 가지고 있습니다. 과연 이 실험은 성공할 수 있을까요?

비트코인은 2008년 '글로벌금융위기'라는 시스템 리스크가 만들어낸 산물이라고 볼 수 있어요. 하지만 그때 만들어진 암호화폐는 아직 고금리와 인플레이션이라는 시험을 통과하지 못한 것 같습니다. 앞으로 몇년이 그 시험대가 될 것 같습니다.  

급하게 써서 정확하지 않은 점이 있다면 죄송해요! 오늘 레터가 미라클러님들께 도움이 되었다면 좋겠습니다!