안녕하세요. 또다시 곰디의 라운드 테이블이 돌아왔습니다. 요즘 #투자 혹한기라는 말이 심심찮게 들립니다. 내년 모태펀드 예산은 3135억이라고 합니다. 모태펀드 예산이 2020년 1조, 2021년 1조 7천억과 비교하면 정말 대폭 감소했다고 볼 수 있죠.  

투자 혹한기에 늘어나는 게 있는데요. 바로 #저가 M&A입니다. 추가 투자를 유치하지 못한 기업들이 헐값이 경영권을 내려놓고 M&A를 시도하는거죠. 최근 이런 유형의 M&A가 늘어나고 있는데요. 오늘은 그래서 M&A할 때 되서 뒤늦게 후회하는 조항, 청산 우선권(liquidation preference)를 함께 살펴보도록 하겠습니다. 

나는 나를 떠날 수 있는가 - EXIT

창업자가 자신이 보유한 회사의 지분의 전부 또는 일부를 매각하여 창업기업의 대주주의 지위에서 벗어나는 것을 EXIT 이라고 합니다. 나 자신과 같았던 회사와 결별하는 순간이지요. 물론 EXIT 이후에도 창업자가 회사의 경영자로서 역할을 계속 수행하는 경우도 다수 있지만, 기본적으로 EXIT 이후 창업자는 회사의 경영 및 미래에 대한 종국적 결정 권한을 내려놓게 됩니다. 이러한 EXIT으로 창업자는 그동안의 고단한 여정에 대한 경제적인 보상을 받기도 하지요. 물론 요즘 같이 힘든 시기에는 경제적 보상이 거의 없이 회사의 운영을 중단하고 폐업하거나 제3자에게 사실상 무상으로 회사의 경영권을 넘기는 EXIT도 이루어집니다.

EXIT의 동기, 이르게 된 경위, 그 이후 회사와의 관계에 따라 다르지만 어떤 형태로든지 EXIT은 나 자신과 같던 회사와의 이별, 그리고 새로운 삶으로의 출발을 의미합니다. 정신적으로나 경제적으로나 큰 변화라고 할 수 있지요. 때문에 EXIT은 창업의 과정만큼이나 부산합니다. EXIT을 할 때 세무 이슈, 투자 계약에 따른 각 투자사의 권리 조정 의무 등의 다양한 문제가 따라오기 때문이죠. 특히 이런 문제들 중 EXIT 시점에 이르러서야 투자계약 체결 단계에서 ‘아니 이런 조항이 있었어?’하고 뒷통수를 잡게 만드는 것들도 있습니다. 오늘 이야기할 ‘청산우선권(liquidation preference)’중 청산 간주 조항도 바로 이런 것이죠.

M&A하면 투자금을 반환받을 수 있는 권리가 있다구요? 

창업가 | 심사역님, 저희가 이번에 사정이 어려워져서 저가 M&A를 하게 되었어요.

투자사 | 안타깝군요. 그럼 죄송하지만 저희 투자금을 돌려주세요. 청산우선권을 행사할게요.  

창업가 | 아니 그런 조항이 있다구요? 잠시만요..

너 언제부터 거기 있었니? - ‘청산우선권(liquidation preference)’
어려운 용어, 한번에 정리하기 - 그이름도 무서운 청산유사잔여재산우선분배청구권

• 해산 : 회사가 스스로 소멸하기로 결정하는 것을 ‘해산’이라고 합니다. 
• 청산 : 주식회사가 해산하는 경우 갚을 돈은 갚고, 받을 돈을 받는 절차에요.
• 잔여재산 : 청산절차가 마무리되고 남은 회사의 재산을 ‘잔여재산’이라고 합니다. 가령 임대차보증금, 사무 집기를 처분한 대금 등에서 퇴직금 등을 지급하고 남은 금액 등이 이러한 ‘잔여재산’이 되겠죠.
• 잔여재산분배청구권 : 회사가 해산하여 청산되는 경우, 주주들이 회사에게 잔여재산 중 자신의 몫을 청구하는 것을 ‘잔여재산분배청구권’이라 합니다. 이는 우리 상법에서 정하고 있는 내용입니다.
• 청산유사잔여재산우선분배청구권(=청산 우선권) : 투자계약에서는 ‘제3자가 회사의 지분 50% 이상을 취득하는 경우 등에도 청산이 이루어진 것으로 ‘간주’하거나, 이러한 경우를 ‘청산 유사’ 사유로 규정하여 투자자에게 잔여재산분배청구권을 인정하는 내용입니다. 
  

청산우선권(liquidation preference)의 존재 이유

저가 매각의 경우 투자금 보호

사실 청산우선권(liquidation preference)의 일차적인 취지는 창업자가 투자한 가치 이하로 회사를 매각하는 경우를 방지하는 것이죠. 만약 그러한 경우가 발생하더라도 투자자가 최소한 투자한 원금 +@ 만큼을 보호받을 수 있는 목적도 있습니다.

과거 실리콘벨리 ‘닷컴 버블’ 때는 앞서의 저가 매각 방지 효과를 극대화하고 투자 수익을 더 늘리기 위해 투자원금의 2배, 3배, 4배까지 청산우선권(liquidation preference)을 사용하는 조항이 사용되기도 하였습니다. 투자자 입장에서는 회사가 싼 값에 팔리는 걸 방지하면서도 투자금의 몇 배를 보전할 수 있게 되는 거죠. 다만 국내에서는 청산우선권을 규정하더라도 통상 투자원금을 기준(1 X liquidation preference)으로 청산우선권을 정합니다.

청산우선권(liquidation preference) 계약서에서 확인하기

신주(주식연계증권을 포함)의 발행 또는 기존 구주의 양수도에 의하여 해당 주식의 인수인이 그 거래를 통해 회사 발행주식총수의 50%의 이상을 직간접적으로 취득·보유하는 결과가 발생하는 경우(이하“청산유사사유” 또는 “청산간주”), 본건 우선주식의 주주는 다음 각호에서 정한 내용에 따라 회사의 잔여재산을 분배받을 권리를 가진다.

1. 본건 우선주식에 대하여(i)투자금액 및(ii)미지급 배당액을 합산한 금액을 보통주식에 우선하여분배한다

잔여재산에 대한 분배를 청구할 수 있다는 것이 권리의 핵심인데, ‘잔여재산’ 자체를 산정할 수 없어보여요. 잔여재산은 청산절차가 끝난 후 남은 재산이잖아요. 그런데 말이죠, 창업자가 제3자에게 회사의 주식을 매각하여 EXIT 한다고 하여 회사가 사라지나요? 아닙니다. 회사의 대주주가 변경될지라도 회사는 그대로 존속합니다. 새로운 대주주가 사후적으로 대표자나 임원진을 변경할 수도 있겠지만, 회사는 기존의 영업을 계속하고, 직원들도 대체로 같은 업무를 지속적으로 수행합니다. 회사가 영업을 중단하고 해산하여 청산 뒤 잔여재산을 주주들에게 분배하고서 소멸하는 경우와는 분명 다른 상황이지요. 이런 상황에서는 ‘잔여재산’이라는 개념이 성립될 수 없는 것 아닌가요? 

계약서에 분명히 나와있지는 않지만, 통상적으로는 청산우선권(liquidation preference) 행사 시에는 창업자에게 창업자가 받는 매각 대금 또는 전체 주식 매각 대금을 ‘잔여재산’으로 간주해서 투자사의 몫을 요구해요.

그럼에도 불구하고, 투자자가 청산우선권(liquidation preference)을 행사하는 경우, 투자자의 지분은 어떻게 될까요? 상법상 잔여재산분배청구권 행사 상황에서는 회사가 해산하고 청산하여 잔여재산을 분배하고 소멸한다면, 당연히 투자자의 주식도 다 소멸되겠죠. 즉 원래 해산 및 청산에 따른 잔여재산 분배는 주식의 소멸을 전제로 하는 것 같은데요. 그런데 창업자가 제3자에게 회사의 주식을 매각하여 EXIT 하는 경우에는 원칙적으로 투자자의 주식은 여전히 유효하게 존속합니다. 해당 계약의 조항에 따르면 문언상 투자자는 창업자의 EXIT의 경우 투자원금 +@ 및 받고서도 지분도 그대로 보유할 수도 있는 건가요?

물론 투자사도 통상 보유하고 있는 지분은 처분하고 그 대금을 수령하지요. 결과적으로는 매수인 또는 창업자에게 투자사 지분 처분의 대가에 더하여 청산우선권(liquidation preference) 행사에 따른 금액을 받는 것이죠.

투자원금에 더하여 자신의 지분에 상응하는 금액까지도 받고서도 지분을 그대로 투자자가 보유한다면 이거 정말 너무하네요. 계약서에 그런 내용이 있는 것 같지도 않은데 말이죠. 

물론 잔여재산의 정의나, 투자사 지분의 처리와 관련하여 계약서에 명확하게 나타나 있지는 않다는 데 동의해요. 업계 관행이 계약서 조항과도 좀 다른 방식이기는 하죠. 하지만 뭐 이게 통상적인 방법이에요. 좋은게 좋은거라고 원만히 협의하고 합의해주시죠. 

 계약서는 분쟁을 방지하고 권리와 의무를 상호 간에 명확하게 하기 위해 체결하는 것이지 모호할뿐만 아니라 효력 없는 규정을 두어 당사자 간 분쟁을 유발하기 위해 만드는 것이 아닙니다. 따라서 우리 회사법상 법적으로 효력이 없는 조항이라면 투자계약에서 삭제하는 것이 바람직합니다.

잔여재산분배청구권은 해산결의에 따른 청산절차에서만 인정

먼저 우리 상법상 주주의 회사에 대한 잔여재산분배 청구권은 법인 해산결의에 따른 청산절차에서 인정되는 것입니다. 그런데 창업자 대주주의 주식양도에 따라 주식의 소유 주체가 변동되었다는 이유만으로 주식회사 법인 자체에 아무런 변동이 없음에도 회사의 해산 및 청산절차를 전제로 한 잔여재산분배의무가 발생한다고 볼 수는 없습니다.

자본 충실 원칙 상 투자금 임의 회수 불가

우리 회사법의 근본 원리인 ‘자본충실의 원칙’상 주주가 투자한 투자금을 상법에서 정한 절차와 무관하게 임의로 회수할 수는 없습니다. 우리 회사법상으로 주주가 투자한 금원을 회사로부터 회수할 수 있는 방법은 회사 해산 시 잔여재산분배청구권, 상환권 있는 주식의 경우 상환권, 회사에 대한 자사주 매각, 배당밖에 없습니다. 그리고 이 경우에도  자본충실의 원칙상 회사의 ‘배당가능한 이익’의 범위 내에서만 자금을 회수할 수 있을 뿐입니다.

상법 회사법 편 규정은 위반하면 무효

상법 회사법 편의 규정들은 대부분 ‘강행규정’입니다. 따라서 당사자들이 계약으로 그 규정에 반하는 내용을 정하더라도 해당 계약 조항의 효력은 인정될 수 없습니다. 따라서 회사의 해산 및 청산이 이루어지지도 않았음에도 당사자 사이에 임의로 창업자의 주식매각에 따른 EXIT 사안을 ‘청산으로 간주’하거나 ‘청산과 유사한 사항’으로 정하여 잔여재산분배 의무를 이행하도록 하는 것은 법적인 효력을 인정할 수 없는 것이죠.

청산우선권, 이제는 사라져야 할 때

• M&A 할 때 꼭 문제되는 조항은 바로 청산 우선권이에요.
• 청산 우선권은 조항의 해석도 분쟁의 소지가 많은 조항이지만, 상법 상 자본 충실 원칙 위반에 해당하여 무효가 될 가능성이 높아요. 
• 계약서는 분쟁 예방을 위해서 체결하지요. 모호하고 효력없는 규정을 두어 분쟁의 가능성을 높이는 청산우선권은 계약서에서 삭제하는 게 좋아요.