경제에는 순환이라는 개념이 있습니다. 경기는 침체에서 회복으로, 다시 확장으로 나아갔다가 결국 과열을 거쳐 다시 둔화로 돌아옵니다. 이를 활용하는 투자법도 있습니다. 경기 회복세가 뚜렷하고 저금리 기조가 유지되는 환경에서는 미래의 현금 흐름을 선반영하는 기술주와 성장주가 강세를 보입니다. 반대로 금리가 상승하기 시작하면 시장의 무게 중심은 금융, 에너지, 산업재와 같은 가치주로 이동합니다. 

자본의 평가법이 달라진다

2023년부터 AI가 주목을 받으면서, 증시는 성장주들이 주도를 했는데요. 하지만 얼마 전 칼라일그룹의 리서치책임자인 제이슨 토마스는 ‘올드 이코노미의 복수: 자본 배분의 재평가’라는 글을 통해 새로운 시각을 제시합니다. 토마스는 경량 자산과 중량 자산이라는 표현으로 새로운 해석을 시도했는데요.

경량 자산은 인공지능과 소프트웨어, 중량 자산은 우리가 아는 실물 자산이나 인프라입니다. 토마스는 “오늘날 디지털 기업은 스스로 무거워 지고 있다”면서 “이제는 물리적 인프라를 얼마나 확보하느냐가 경쟁력이 되고 있다”고 진단했습니다.

에너지 VS AI 승자는

• 올드 이코노미의 역습 (2022년): 러시아 우크라이나 전쟁이 발발하면서 에너지 가격이 폭등했다. 에너지 섹터는 급등한 반면, 금리 인상 기조와 맞물려 미래 가치를 선반영하던 기술주는 급락했다.
• AI 독주와 에너지 횡보 (2023~2024년): 챗GPT 등장 이후 생성형 AI 열풍이 시장을 지배하면서 AI 지수는 수직 상승했지만, 에너지는 박스권에서 횡보했다. 자본이 인프라보다는 소프트웨어에 대해 더 높은 가치를 부여했다.
• 새로운 순환주기의 탄생 (2025~2026년): 데이터센터의 중요성이 부각됐고 전력에 대한 수요가 급증했다. 구경제와 신경제가 결합되는 새로운 순환 주기가 펼쳐질 것이다

(위 그래프) 연한 파란선은 S&P 에너지 지수, 진한 파란선은 골드만삭스 AI 지수다. 2025년들어 음의관계가 양의 관계로 변경됐다. (아래 그래프) 빅테크(하이퍼스케일러)는 최근 막대한 설비투자(CAPEX) 부담으로 잉여현금흐름이 정점 이후 둔화·감소하는 추세다.

방향을 보려면 현금흐름을 

토마스는 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름(FCF) 변화에 주목합니다. 그동안 빅테크의 비즈니스 수익 구조는 적은 설비 투자로 막대한 현금을 벌어들이는 모델이었습니다. 하지만 AI 주도권을 잡기 위해 데이터 센터 건립, 고성능 칩 구매, 전력망 확보 등 막대한 실물 투자를 병행하고 있습니다. 이 때문에 주주에게 돌아갈 잉여현금은 줄어들고 있습니다. 

그는 오늘날 세계를 경량 자산과 중량 자산간 사이클이 겹치는 시기라고 평가하면서, 이러한 시기에는 금리에 대한 시선을 바꿔야 한다고 주장합니다. 경제학에서 금리를 시간 선호의 대가로 해석합니다. 대다수 사람은 미래의 소비보다 현재의 소비를 선호하는 '시간 선호'를 갖는데요. 때문에 금리는 지금 당장 소비하고 싶은 욕구를 미루고, 자금을 남에게 빌려준 데 대한 시간적 보상으로 이해할 수 있습니다.

실물 자산이 부족해진다

과거에는 그랬습니다. 하지만 토마스는 금리가 이제는 부족한 것을 채우기 위한 비용이 됐다고 해석합니다. 도로, 전력망, 데이터 센터 같은 실물 자산이 부족해질수록 이를 구축하기 위한 자본 수요가 폭발하고 자연스럽게 자본의 가격인 금리가 상승 압력을 받는다는 논리입니다. 그는 이를 가리켜 ‘인플레이션 듀레이션 트레이드오프’라고 규정합니다.

듀레이션은 자본을 회수하는 데 걸리는 시간을 가리키는데요. 물가가 오르고 자원 제약이 심해질 것이라는 판단이 선다면, 10년 뒤에 수익을 낼 기술주(긴 듀레이션)보다는 지금 당장 원유를 캐고 전력을 팔아 현금을 주주에게 주는 실물 자산 기업(짧은 듀레이션)이 더 매력적이게 된다는 뜻입니다.

불확실한 정책이라는 촉매제

여기엔 촉매제가 있습니다. 바로 변덕스러운 정치입니다. 정권 성향에 따라 에너지 정책은 수시로 바뀌는 게 일반적입니다. 이는 기업들을 망설이게 만듭니다. 예를 들어 석유 시추 기업이라면, 친환경 정부가 들어설 경우 탐사를 확대하는데 주저할 수 있습니다. 하지만 AI 시대를 맞아 에너지 수요는 더욱 커집니다. 그 결과 원자재 가격은 단기적으로는 변동성을 보이지만, 장기적으로는 우상향하는 흐름을 그리게 됩니다.

그렇다면 이런 시대에는 어떤 기업이 살아남을까요? 디지털 기술력뿐 아니라, 그 기술을 돌릴 수 있는 실물 자원을 장악한 기업이 될 것이라고 단언합니다. 기업을 볼 때도 미래 성장성만 보지 말고, 그 성장을 뒷받침할 자원을 누가 가졌는지를 함께 보라는 메시지입니다.

올드 이코노미 부상에는 지정학적 리스크역시 한몫했습니다. 분쟁이 경기를 침체시키는 메커니즘은 잘 알려져 있습니다. 전쟁이 불확실성과 비용 상승을 동시에 확대해 투자 소비 교역을 위축시키기 때문입니다. 하지만 분쟁이 기업에는 어떤 영향을 미치는지는 ‘블랙박스’에 가까웠습니다. 

10년 전쟁에서 얻은 교훈

하지만 세계은행이 얼마 전 ‘분쟁과 기업 성과: 지난 10년간 서안지구와 가자지구의 증거’라는 논문을 발표했습니다. 2016년부터 2025년까지 서안지구와 가자지구 기업 데이터를 활용해 분쟁 노출이 기업 성과에 미치는 영향을 살폈습니다.

결론부터 말씀드리면, 분쟁은 기업 매출을 유의미하게 감소시켰는데, 투자 의지는 더 크게 위축시킨 것으로 나타났습니다. 반경 5킬로미터 안에서 분쟁 건수가 10% 늘어나면 매출은 약 2% 감소했습니다. 하지만 고정자산 투자 확률은 최대 18%포인트까지 급감했습니다.

총성보다 무서운 정전

중요한 것은 경로입니다. 기업을 멈추게 한 것은 총성이 아니었어요. 논문은 정전을 핵심 전달 경로로 지목했습니다. 분쟁이 심해질수록 정전 일수는 거의 비례해 늘어났고, 정전은 전체 매출 감소분의 약 3분의 1을 차지했습니다. 전기는 너무 당연해서 평소에는 잘 보이지 않습니다. 하지만 공장과 사무실은 전기가 끊기는 순간 그 역할을 잃어버립니다.

또 기업마다 아픈 지점이 달랐습니다. 소규모 기업은 증세나 부패를 덜 중요한 문제로 받아들였는데요. 대기업은 금융 접근성, 사법 시스템, 정치적 불안정에 더 민감했습니다. 수출 기업은 외부 지정학적 리스크를 가장 크게 의식한 것으로 나타났습니다. 분쟁이라는 충격은 같았지만, 기업은 각자 다른 약한 고리를 통해 흔들렸던 것입니다.

평화를 기다릴 수만 없다

논문이 주는 메시지는 꽤 묵직합니다. 기업은 총성이 아닌 정전과 물류 차질, 투자 중단이라는 방식으로 무너진다는 사실입니다. 때문에 분쟁이 장기화하면 기업의 정책 우선 순위 역시 달라질 수밖에 없습니다. 평화가 최선이지만, 평화만을 기다릴 수 없기 때문입니다. 

즉 전력과 인프라는 기업 생존을 좌우하는 핵심 조건인 셈입니다. 글로벌 시장에서는 이것이 투자 기회로 나타나고, 분쟁 지역에서는 생존 리스크로 드러납니다. 디지털 기술이 아무리 발전해도 이를 작동시키는 물리적 기반이 없으면 멈춥니다.

모든 것에는 양면이 있다

위기에서 새 물길을 내다

그렇다면 올해 세계 경제와 교역은 어떻게 흘러갈까요? 세계무역기구인 WTO(보고서)와 맥킨지(보고서)가 이번 주에 발간한 자료를 살펴보니, 두가지 흐름을 알 수 있었습니다. 하나는 AI가 만들어내는 거대한 투자라 파도가 이어지고 있다는 점이고요. 또 하나는 중동 전쟁과 미국의 관세 때문에 새로운 교역 물길이 생기고 있다는 것입니다. WTO는 작년 세계 상품교역이 4.6% 성장했지만, 올해는 1.9%로 둔화될 것으로 내다봤습니다. 중동 전쟁 탓입니다.

AI는 더 이상 기술이 아니다

AI는 버팀목입니다. 2025년 세계 무역 성장의 가장 큰 동력은 반도체, 서버, 네트워크 장비 같은 AI 관련 제품이었습니다. WTO는 AI 관련 제품의 교역이 21.9% 증가해 4조1800억 달러에 이르렀다고 밝혔는데요. 이는 전체 무역 증가분의 약 42%를 차지했습니다. 즉 AI가 무역을 견인한 것입니다.

AI라는 물결에 반도체, 데이터센터, 전력망만 올라 탄 것이 아니라 항만 항공 운수까지도 움직이고 있는 셈입니다. 물론 전쟁이라는 리스크가 이런 흐름을 꺾을 수도 있습니다. WTO는 중동 갈등이 장기화해 원유와 액화천연가스(LNG) 가격이 높은 수준을 유지할 경우, 전 세계 상품교역 성장률이 1.9%에서 1.4%로 떨어질 수 있다고 경고했습니다.

지정학 리스크라는 변수

또 서비스 교역 성장률 역시 4.8%에서 4.1%로 낮아질 수 있다고 했습니다. 호르무즈 해협 봉쇄는 에너지뿐 아니라 비료와 식량, 항공과 해운, 보험과 물류 비용까지 동시에 흔들기 때문입니다. 2025년이 AI가 세계 무역을 끌어올린 해였다면, 2026년은 지정학이 그 상승폭을 얼마나 깎아내릴지를 확인하는 해가 될 가능성이 큽니다. 

전날 OECD는 올해 한국 경제 성장률을 당초 2.1%에서 1.7%로 0.4%포인트 하향조정했습니다. 한국이 에너지 수입 비중이 크다는 이유입니다. 하지만 두려워만 할 필요는 없습니다. 인간은 언제나 문제에 부딪히면 해법을 모색하는 존재입니다. 실제로 지난해 미국과 중국간 대립으로 무역 경로가 크게 바뀐 것으로 나타났는데요. 

맥킨지에 따르면 2025년 미중 교역은 약 30% 감소했습니다. 미국은 중국에서 줄어든 수입의 약 3분의 2를 다른 나라들로 대체했고... 그 결과 인도는 스마트폰, 아세안은 노트북과 전자기기 조립에서 기회를 잡았습니다. 중국은 타격을 받았을까요? 미국 의존도를 낮추는 대신 동남아를 향해 중간재와 자본재 수출을 늘렸습니다. 

공장을 위한 공장으로 변하다

중국이 세계의 공장에서 '공장들을 위한 공장'으로 그 역할을 바꾼 것입니다. 교역이 확 줄어들었다기 보다는 같은 양의 물동량이 다른 경로와 다른 품목으로 이동했다고 볼 수 있습니다. 이 과정에서 동북아와 아세안은 AI 공급망과 대체 생산기지 역할을 동시에 수행하면서 가장 유리한 자리에 올라섰습니다. 

반면 유럽은 미국의 관세와 중국의 저가 공세 사이에서 압박을 받았습니다. 자동차 산업은 그 충격이 컸습니다. 중국산 전기차 유입과 미국 수출 둔화가 동시에 제조업을 압박한 것입니다. 그러면 우리는 어떻게 대처해야할까요. 

승자는 강자가 아니다

앞으로의 기업 경쟁력은 잘 만드는 능력만으로 결판 나지는 않을 것 같습니다. AI라는 구조 변화에 올라타는 실력뿐 아니라, 관세 전쟁이나 에너지 가격 같은 단기 충격에 빠르게 대응하는 민첩성이 동시에 필요한 시점 같습니다. 승자는 강자가 아닌, 이런 파고에서 스스로를 재조정하는 쪽이 아닌가 하는 생각이 듭니다.

미라클레터 1000호

“처음같은 마음으로”

모든 일에는 처음과 끝이 있습니다. 1000호를 맞은 미라클레터도 그렇습니다. 2019년 4월 14일 실리콘밸리 혁신 소식을 더 빠르게 전하고 싶다는 문제 의식으로 알파 1호를 발송했는데요. 당시 독자수는 딱 50명이었습니다. 한데… 신현규 이상덕 기자가 각기 다른 형태의 뉴스레터를 발송했고, 기본적인 레터 작성 원칙도 몰랐습니다. 의기만 충만... (지금도 그렇습니다…) 

이후 스티비 임의균 대표님께 조언을 듣고 2019년 11월 18일 ‘미라클레터’라는 이름으로 통일해 보냈습니다. 수십 번의 실험 과정에서 큰 깨달음을 얻었습니다. 독자님이 좋아하는 뉴스레터는 기사 몇 개를 모아주는 큐레이션이 아니라, 뉴스를 어떻게 해석해주느냐는 인사이트라는 사실을요. (지금도 어렵습니다…)

많은 분들의 사랑을 받아 2020년 4월 1만 명을 넘어선 데 이어, 같은 해 12월에는 2만 명을 돌파했습니다. 함께 쓰던 선배인 신현규 기자는 글리터라는 AI 스타트업을 창업했고, 개발자인 강민경 고다혜 연구원도 새 꿈을 찾아 차례 차례 떠났습니다.

둘이서 시작한 뉴스레터는 이덕주 기자, 원호섭 기자, 이영욱 기자, 고민서 기자, 이다솔 마케터가 속속 합류하면서 여섯이 됐습니다. 한국 언론사 최초로 뉴스레터 '구독자 10만'을 달성했고, 현재는 12만8천명의 독자님들이 미라클레터를 함께 읽고 계십니다. 1000호까지 오면서, 참 운이 좋았습니다. 

행복은 착각에 숨어있다

싱가포르에서 열린 WAN-IFRA 디지털 미디어 아시아 콘퍼런스에서 뉴스레터 부문 은상을 수상한 것은 성장을 위한 값진 경험이었습니다. 또 팀이 ‘미라클레터: 성공한 슈퍼 CEO와 프로 일잘러의 30가지 성공 노하우’라는 책을 내고 1주만에 2쇄를 찍으면서 ‘이러다 베스트 셀러 작가가 되는 것아니냐’라는 착각도 해보았습니다. 

모든 일에는 처음과 끝이 있습니다. 저도 다른 업무를 핑계로 서서히 후배들에게 그 기회(사실은 업무)를 물려 주고 있습니다. 미라클레터 필진은 이렇습니다.

마음은 늘 처음처럼

• 월요일: 고민서 기자 (테크 격주), 이다솔 마케터 (트렌드 매월) 이상덕 기자 (경제 자기계발 매월)
• 수요일: 원호섭 특파원 (실리콘밸리 매주)
• 금요일: 이덕주 기자 (반도체 격주), 이영욱 기자(스타트업 격주)

대략적으로 월수금에 이런 편지들을 보내드릴 예정입니다. 미라클레터에는 한가지 원칙이 있습니다. “쓰고 싶은 글을 쓴다”입니다. 그래야 독자님과 더 깊은 호흡을 나눌 수 있다고 믿습니다. 모든 일에는 처음과 끝이 있지만, 미라클레터의 마음은 늘 처음과 같습니다.